机构：民生证券

研究员：王言海/孙冉

事件：2024 年12 月25 日，以“聚共鸣以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025 年天下经销商联谊会在贵阳召开。揣摸2024 年茅台酒在高基数下获胜完周全年既定宗旨，营收、利润均保抓双位数增长。

总结24 年：三重周期压力重叠下，揣摸公司通过结构转念杀青增长宗旨。

濒临来自宏不雅经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力重叠，围绕“手艺、产物、渠说念、区域、空间”五个量比关连转念产物投放，公司组织架构凹凸同欲、渠说念凹凸厂商合作，有用确保了茅台酒市集沉稳。茅台酒的基于冒失、保藏的固有属性莫得变，且茅台酒的基本需求面莫得变，且会跟着宏不雅经济转型、国际化拓展抓续扩大。

揣摸25 年：总量微增，结构拉升。公司以消耗者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、作事）强化渠说念协同、增强消耗触达、促进消耗滚动，以杀青供需适配、量价平衡。

产物端：①弃旧容新拉结构，公司蓄意将于2025 年1 月5 日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②转念飞天和非标投放比例，减少500ml 飞天投放量、公斤茅截止调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品手脚橄榄型产物矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠说念和场景，新增对准餐饮渠说念开拓750ml 装、面向国异邦际市集的400ml 装；④多元文化赋能，聚集景区、世界文化及当然遗产、博物馆等文化上风资源，开拓文创产物、“走进系列”产物等新品；⑤息争专卖店、商超电商、及里颜面公司公约产物结构。

渠说念端：良好化运作。茅台当今变成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i 茅台、大客户、企业私域4 类，社会经销商又可拆分红传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专科连锁和产业私域（举例石油、高铁物流、房地产等）6 类。

用度端：25 年加大市集插足。单新年市集行为用度插足方面，预算6.75 亿元，同比83%，并同形态整非标（举例珍品、年份酒及43 度茅台酒）的市集配套计谋。

投资提出：公司具备品牌护城河，渠说念抗风险智力强，在刻下产业加快出清布景下，公司以计谋空间换手艺，供给端针对总量、结构、价钱的转念用具宽广且操作空间实足，有智力通过主动的逆周期息争以杀青平衡、长久、肃穆发展。

揣摸公司24-26 年永别杀青买卖收入1744/1929/2092 亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%,归母净利润874/968/1052 亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，刻下股价对应PE 永别为22/20/18 倍，守护“保举”评级。

风险请示：税收等产业计谋息争的不细目性风险；供需不平衡导致的批发价钱波动风险；食物安全风险等。

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